O motivo inicial desse texto são os argumentos apresentados por Elias Jabour e a confusão teórica e prática que ele e outros autores (alguns neodesenvolvimentistas e neoclássicos) cometem em relação à gestão da política monetária e a diferença estrutural entre dívida interna e dívida externa. Apesar de Elias pertencer ao campo pró-desenvolvimento e da defesa da soberania nacional, acaba cometendo vários erros graves sobre o entendimento dos mecanismos de financiamento público. Com isso, sua análise e perspectiva para a agenda política e econômica ficam debilitadas. 

A interpretação de Elias sobre a emissão de títulos públicos denominados em yuan possui um elemento relevante: destaca a dimensão geopolítica e financeira da diversificação dos ativos externos em um cenário de profunda alteração na geopolítica internacional e a ascensão da China, como potencial global. Mas, ao mesmo tempo, apresenta uma confusão conceitual e de entendimento da macroeconomia ao tratar essa operação como uma alternativa direta à taxa Selic e ao financiamento público. 

A emissão de títulos em moeda estrangeira e a emissão de títulos em moeda doméstica possuem naturezas econômicas distintas, pois envolvem restrições diferentes. A dívida pública denominada em reais é um passivo emitido pelo próprio Estado em sua moeda soberana, enquanto uma dívida denominada em yuan, dólar ou qualquer outra moeda representa uma obrigação externa, sujeita às condições de disponibilidade e variação cambial dessa moeda. Dessa forma, comparar diretamente um título em yuan com títulos públicos brasileiros remunerados pela Selic implica ignorar a diferença fundamental entre dívida interna e dívida externa; é como misturar água com azeite.

A afirmação de que títulos chineses com juros próximos a 3% representariam uma alternativa à Selic pode parecer sedutora, mas também precisa ser analisada com cautela. A Selic é a taxa básica de juros da economia brasileira e cumpre uma função dentro do regime monetário doméstico, influenciando a estrutura de remuneração dos ativos denominados em reais e a política monetária conduzida pelo Banco Central. Um título emitido em yuan não substitui esse mecanismo, pois não representa uma alternativa de financiamento interno do Estado brasileiro em sua própria moeda. 

O Estado não precisa obter previamente a moeda que ele próprio emite para realizar seus gastos, pois a despesa pública antecede, logicamente, a arrecadação tributária – afinal, de onde veio o dinheiro que posteriormente é arrecadado? A emissão de títulos públicos funciona como uma operação de gestão da liquidez e da estrutura financeira da economia, que acontece a posteriori. Ou seja, as pessoas e empresas recebem seu fluxo monetário e posteriormente o excedente desse fluxo monetário é aplicado em títulos, como CDB ou títulos do governo, entre outros ativos financeiros. Na leitura colocada por Elias e economistas de formação ortodoxa, a moeda doméstica é vista como equivalente à moeda nacional. Contudo, existe uma diferença fundamental entre esses dois processos. A emissão de títulos públicos em reais não ocorre porque o Estado precisa obter reais para gastar, mas porque esses títulos cumprem funções dentro da organização monetária, especialmente no gerenciamento das reservas bancárias e da taxa de juros e a renda excedente das famílias e empresas, que é diferente do papel dos ativos e passivos externos, que estão mais relacionados à gestão de liquidez monetária externa.

Por outro lado, a dívida externa possui uma natureza distinta, pois envolve uma restrição externa, em uma moeda que não emitimos. Um país que emite sua própria moeda possui capacidade de criar meios de pagamento domésticos, mas não possui a mesma capacidade de criar moedas estrangeiras aceitas internacionalmente. Dessa forma, as limitações externas de uma economia estão associadas à necessidade de obtenção de divisas para importar bens de capital, tecnologia, insumos estratégicos e cumprir compromissos internacionais. A verdadeira restrição ao desenvolvimento de países periféricos não está necessariamente na capacidade fiscal do Estado em sua própria moeda, mas na capacidade de utilizar mecanismos de financiamento, seja via o Estado ou pelo sistema bancário, que promovam o desenvolvimento produtivo interno, a mão de obra, e que conquistem moeda estrangeira. Nesse sentido, a questão central para uma estratégia nacional de desenvolvimento não é simplesmente encontrar novas formas de financiar o Estado, mas como esse financiamento possibilita ampliar a capacidade produtiva, tecnológica e a capacidade de exportação.

Isso não significa que uma emissão de títulos em yuan não possua relevância estratégica. Ela pode representar um movimento de aproximação financeira com a China, ampliar os instrumentos de cooperação entre os países e reduzir parcialmente a dependência exclusiva dos mercados financeiros tradicionais denominados em dólar. Mas esses ativos devem ser conquistados a partir da geração de excedente externo, particularmente vinculado a uma estrutura exportadora mais competitiva e em setores com maior complexidade econômica. Sua importância está mais relacionada à diversificação das relações financeiras externas e à ampliação dos instrumentos de inserção internacional do Brasil do que a uma mudança estrutural na soberania monetária doméstica.

Portanto, a relevância da operação deve ser analisada em dois níveis distintos. Internamente, ela possui impacto limitado sobre a dinâmica da dívida pública brasileira em reais e não representa uma alternativa à Selic ou ao funcionamento do sistema monetário doméstico. Externamente, pode contribuir para uma estratégia de diversificação financeira e aproximação geopolítica com a China, mas não elimina a principal restrição estrutural das economias periféricas: a necessidade de desenvolver capacidade produtiva e tecnológica capaz de reduzir a dependência de divisas estrangeiras e melhorar estruturalmente nosso balanço de pagamento para bens e serviços em setores mais complexos. Podemos fazer isso com financiamento interno do Estado ou do nosso sistema bancário, não precisamos necessariamente do financiamento externo. O erro analítico está em tratar uma operação de diversificação externa como se fosse uma solução para uma restrição fiscal interna, confundindo dois problemas econômicos de naturezas completamente distintas. Em alguns momentos pode-se utilizar esse financiamento, mas isso tem que estar muito bem avaliado, e somente em um cenário de alta restrição externa, que realmente entrave o crescimento nacional, ou seja; não se deve utilizar esse tipo de financiamento em qualquer cenário, pois deve-se ter clareza dos riscos envolvidos.

Mesmo que tenhamos financiamento externo, Elias parece não expor que a principal restrição fiscal do Brasil é autoimposta por um conjunto de regras fiscais que inviabilizam expansão do gasto público superior a 2,5% acima da inflação. Nesse cenário, pouco importa o financiamento externo, pois o Estado de qualquer maneira não poderá ampliar suas despesas além do novo teto de gastos. 

Como agravante, é importante destacar que essa substituição de títulos implica aumento do passivo externo brasileiro e, consequentemente, amplia a exposição do país às condições de liquidez e às oscilações do sistema financeiro internacional, elevando a vulnerabilidade externa. Nesse ambiente, o Brasil se torna mais suscetível a crises externas, o que pode comprometer a capacidade de condução de um projeto de desenvolvimento nacional e de ampliação da soberania econômica – justamente o projeto que Elias defende. Uma análise histórica comparativa importante é com o período do milagre econômico brasileiro, quando os governos militares utilizaram fortemente o endividamento externo como instrumento de financiamento do desenvolvimento, sendo que a análise do Elias tem um problema adicional: o cenário externo do Brasil hoje é diferente do dos 1960 a 1980.

Naquele contexto, o aumento da dívida externa esteve associado a uma estratégia de aceleração do crescimento e industrialização, mas as transformações da geopolítica internacional, especialmente a criação dos petrodólares nos anos 1970 e a elevação dos juros internacionais na década de 1980, desencadearam uma crise externa que interrompeu aquele processo de desenvolvimento desigual que o Brasil vinha promovendo. O agravante da análise de Elias é que, diferentemente do período entre as décadas de 1960 e 1980, quando o Brasil possuía uma restrição externa muito mais intensa e dependia de financiamento externo para sustentar elevadas taxas de crescimento, o cenário atual apresenta uma posição externa relativamente mais robusta. Assim, a ampliação do passivo externo não responde necessariamente a uma restrição estrutural existente, podendo, ao contrário, criar vulnerabilidades para um projeto de desenvolvimento nacional, indo no sentido contrário da defesa pública do Elias de um projeto nacional de desenvolvimento.

(*) Thiago Machado dos Santos é Doutorando em Economia pela UFRJ, Gestor Orçamentário e de Planejamento

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